嘉能可买入俄油股权是双赢？不，是普京的独赢

俄罗斯政府凌晨宣布将俄罗斯最大石油公司俄罗斯石油公司（Rosneft）的19.5%股份，以105亿欧元价格出售给嘉能可（Glencore）和卡塔尔投资基金组成的财团。　　令人意外的是俄罗斯把国有油气企业出售给外商。过去几周市场消息一直都是Rosneft将从俄罗斯石油天然气公司（Rosneftgaz）回购股份，并在之后出售给私人投资者。　　同样令人意外的还有嘉能可的参与。之前卡塔尔投资基金一直是Rosneft的潜在买家，但刚刚从死亡边缘回头的嘉能可却是横空出世。因商品价格暴跌，嘉能可去年股价一度从2014年录得的高点水平暴跌近80%，随后公司CDS暴涨，信用评级摇摇欲坠。经历了痛苦的去杠杆，嘉能可看起来怎么都不像是一家能从口袋里掏出大把现钞，或者获得大笔借款的公司。　　学术博客Streetwise Professor认为，这下面似乎还隐藏着深层次的“金融工程”。根据条款，嘉能可和卡塔尔主权基金将以自身股份各自筹集3亿欧元作为本项交易的部分融资，剩下的资金来自一家欧洲大型银行提供的无追索权融资。这意味着这笔贷款本质上受到Rosneft股份的担保。via Streetwise Professor：　　因此这笔债务不会进入嘉能可的资产负债表，也因为没有Rosneft股权而免受制裁。　　如果这个数字准确，那么这笔交易的杠杆率达到17.5:1，堪比房地产繁荣期的SPV，不过这笔交易的标的资产比次级债风险更高。到底什么样的银行会愿意承担这种风险？　　Streetwise Professor猜测这笔协议中还有一部分内容将股价风险重新传导至嘉能可和卡塔尔主权投资基金。比如通过总收益互换（total return swap），或者看跌期权。若真如此，那么这笔投资不会进入嘉能可的资产负债表，后者也可能绕过制裁，因为Rosneft债务的衍生品（比如CDS）和股权不受制裁。Streetwise Professor认为，没有银行会仅仅基于Rosneft的股份担保借出如此巨额的资金，因此一定还有尚未披露的“真相”。　　说到制裁，一家大型欧洲银行（媒体报道称是意大利联合圣保罗银行）的介入表明，他们认为通过这一结构可以免受制裁，当然这可能也是特朗普效应（在特朗普当选美国总统后，美俄关系可能解冻的预期更强了）。　　如果普京口中所说的大型欧洲银行真的是意大利联合圣保罗银行，那就更有意思了。意大利银行近来日子可不好过，特别是周日修宪公投失败之后。通常情况下如此大规模的贷款需要分散风险，如果没有，那么这笔贷款代表了联合圣保罗银行超过20%的股权，接近其市值的1/4……（Streetwise Professor：简直疯了！）　　该博客提到这笔交易还有一个有意思的地方：过去两年多托克（Trafigura）一直是Rosneft的重要后盾。路透去年曾报道称，由于受到油价和卢布双双暴跌拖累，Rosneft在面临70亿美元债务到期时从托克那里筹集了资金。今年Rosneft和托克还一起以129亿美元购买印度Essar Oil 98%的股权。　　根据协议，嘉能可还与Rosneft签订了一个五年期供应协议，Rosneft将向嘉能可每天提供22万桶原油。这样嘉能可每年的原油供应将达到1150万桶。而托克每年从Rosneft那里获得2000万桶原油供应。　　Streetwise Professor认为，也许托克对收购Rosneft股权并无太大兴趣，但必然对嘉能可拿下Rosneft那么多股权感到不安。　　值得注意的是，105亿欧元看起来很多，但这意味着Rosneft的市值只有约550亿美元，该公司的储量相当于345亿桶原油，原油产量大约相当于每年17.5亿桶。相比之下，埃克森美孚石油的市值大概是3500亿美元，其储量规模比Rosneft小1/3，约248亿桶原油。而其每年14.3亿桶原油的产量大约是Rosneft的80%。所以以单位储量或产量对应的美元来看，埃克森美孚的价值大约是Rosneft的8至9倍，这也凸显了Rosneft效率之低，及这笔交易所蕴含的政治风险。